金垒策略张瑜：PPI同比年内高点或已现——6月通胀数据点评

文/张瑜

核心观点

6月通胀数据：PPI同比继续小幅回升

1、整体通胀上行趋缓。CPI同比从1.2%降至1%，预期1.2%；核心CPI同比从1.1%降至1%；PPI同比从3.9%升至4.1%，预期4.1%。估算二季度的GDP平减指数约1.6%，结束12个季度的连续负增，一季度的实际值约-0.1%。

2、主要受油价下跌影响，PPI环比下跌0.3%，连续8个月上涨后首次转跌。一是，油价下行，原油化工链条对PPI环比的拖累约0.33个百分点。二是，中游装备制造业供需格局优异，价格继续上行，环比上涨0.26%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，尚未公布），对PPI环比的拉动约0.11个百分点。三是，受季节性因素影响，部分行业价格走势分化。迎峰度夏，煤炭行业价格上涨，夏季降水、光照及风力充足，绿色发电行业价格下跌。

3、CPI环比下跌0.3%，环比来看，价格偏强的领域：1）供给收缩，食品中的蛋价继续上涨。2）受部分地区政策性调价影响，医疗服务价格上涨。3）成本传导，通信工具价格上涨。相对偏弱的领域：1）供给充足，食品中的果蔬肉价格均下跌。2）交通工具、家用器具、金饰品价格下跌。3）受燃油附加费下调和出行淡季影响，出行相关服务价格下跌。

PPI同比年内高点或已出现

回顾上半年，低基数效应、输入性因素和内生修复动能共振，带动PPI同比快速回升。其一，去年同期低基数效应下，翘尾因素的大幅改善。翘尾因素从1月份的约-1.8%回升至本月的0.4%，新涨价因素约从0.4%升至3.7%。其二，输入性因素的带动，贡献上半年PPI环比涨幅的八成，包括地缘冲突带动的能源价格上涨、产业逻辑下的有色价格上涨。上半年原油化工链条、有色链条对PPI环比均值的拉动分别约0.34和0.15个百分点，分别贡献PPI环比涨幅的约56%和24%。其三，中游装备制造业价格上涨，贡献上半年PPI环比涨幅的约两成，主要是AI和新能源相关的行业。上半年中游装备制造业对PPI环比均值的拉动约0.14个百分点，贡献PPI环比涨幅的约22%。

展望下半年，预计6月份有较大概率是年内PPI同比的高点，但下半年也不会大幅回落，或在3.5-4%的区间波动。

其一，油价的快速下跌，在PPI中尚未完全体现。目前布油现货价已基本跌回美伊冲突前的水平，而3-5月份原油化工链条对PPI环比的累计拉动约2.3个百分点，大部分的“拉动”可能在6-8月份再度转为“拖累”，6月份已初见端倪，考虑到油价影响的滞后性，更多的拖累可能会在7-8月份数据中体现。

其二，低基数效应的消退。油价下跌将抵消年内仅剩的7月份低基数效应，从8月份开始，基数走高，翘尾因素将不再对PPI同比带来额外拉动，四季度将转向边际小幅拖累。

其三，我们依然看好中游装备制造业优异供需格局的持续性，其价格上涨将继续对下半年的PPI环比构成支撑，不过鉴于“体量”差异，难以对冲原油化工链条的拖累。但另一方面，这也是下半年PPI同比不会大幅回落的核心因素，即输入性因素消散后，PPI环比仍有内生修复的动能在延续。

风险因素在于，如果地缘冲突再度剧烈升级，导致布油现货价在7月份重回100美金/桶及以上，PPI同比或在下半年再度小幅上行。

虽然PPI同比或见年内高点，但可能并不意味着名义经济增速在二季度见顶，一方面是下半年PPI同比回落幅度并不大，另一方面是我们判断二季度或是今年实际增速的底部，参见《量探底，价探顶——6月经济数据前瞻》。

风险提示：中东地缘冲突的不确定性。

报告正文

一、年内PPI同比或已筑顶

回顾上半年，低基数效应、输入性因素和内生修复动能共振，带动PPI同比快速回升。

其一，去年同期低基数效应下，翘尾因素的大幅改善。翘尾因素从1月份的约-1.8%回升至本月的0.4%，新涨价因素约从0.4%升至3.7%。

其二，输入性因素的带动，贡献上半年PPI环比涨幅的八成，包括地缘冲突带动的能源价格上涨、产业逻辑下的有色价格上涨。环比来看，上半年原油化工链条、有色链条对PPI环比均值的拉动分别约0.34和0.15个百分点，分别贡献PPI环比涨幅的约56%和24%。

其三，中游装备制造业的供需格局优异，带动价格上涨，贡献上半年PPI环比涨幅的约两成，主要是AI和新能源相关的行业。上半年中游装备制造业对PPI环比均值的拉动约0.14个百分点，贡献PPI环比涨幅的约22%。

在原油化工、有色、中游装备制造之外，其余行业链条的影响较小。

展望下半年，我们预计6月份有较大概率是年内PPI同比的高点，但下半年也不会大幅回落，或在3.5-4%的区间波动。

风险因素在于，如果地缘冲突再度剧烈升级，导致布油现货价在7月份重回100美金/桶及以上，PPI同比或在下半年再度小幅上行。

二、今年通胀内生修复动能的跟踪

我们在前期报告中，详细分析过今年通胀的内生性修复动能（参见《通胀的六个判断》）。对于PPI而言，核心是中游装备制造业供需格局优异带来的涨价趋势延续；对于CPI而言，则是耐用品从政策推动到成本顺价以及竞争性领域服务（剔除医疗服务、通信服务、邮递服务、教育服务）涨价修复。

PPI中，中游装备制造业的价格上涨趋势持续得以验证。6月份中游装备制造业价格环比上涨0.26%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布），对PPI环比的拉动约0.11个百分点。1-5月份，全口径的中游装备制造价格环比平均上涨0.34%，对PPI环比的拉动约0.14个百分点。

CPI中，其一，耐用品价格的成本顺价继续验证。6月份三大类耐用品（汽车、手机、家电）环比-0.3%，好于2022-24年同期的-0.5%。1-6月份累计上涨0%，好于过去三年同期均值的-2.3%。其二，竞争性领域服务涨价修复，或初步有所印证。6月份竞争性领域服务价格环比-0.2%，弱于过去五年同期均值的0%。1-6月份累计上涨1.4%，好于过去五年同期均值的1.1%。

三、6月份通胀数据述评

（一）CPI：环比下跌，同比涨幅回落

CPI同比从1.2%降至1%，食品价格同比从-1.7%升至-1.6%，交通工具用能源价格同比从21.1%降至15.3%左右，核心CPI同比从1.1%降至1%。

核心CPI中，核心商品约从1.4%降至1.2%左右，其中，金饰品价格涨幅从39%回落至28.1%，“个人护理用品和家用器具价格分别上涨2.3%和2.2%，涨幅均有回落”，小汽车价格跌幅持平于1.1%，通讯工具涨幅扩大至7.6%。租赁房房租同比持平于-0.6%。预计不含房租的核心服务价格同比持平于1.4%，“医疗服务和教育服务价格分别上涨3.4%和0.6%，家政服务和在外餐饮价格分别上涨1.4%和1.1%，涨幅总体稳定”。

CPI环比下跌0.3%，基本符合过去五年季节性水平。从大类来看，应季果蔬等大量上市、猪肉供给充足，鸡蛋涨价难以对冲，食品价格继续下跌；受油价影响，能源价格跌幅扩大；受黄金和家用器具等价格和出行淡季拖累，核心CPI下跌0.1%。具体来看：

1）食品价格下跌0.4%，较过去五年季节性水平低0.7个百分点。应季果蔬等大量上市，市场供应充足，鲜菜和鲜果价格分别下降1.0%和2.0%，合计拖累CPI环比约0.06个百分点；猪肉和水产品价格分别下降0.8%和0.6%，合计拖累CPI环比约0.02个百分点；蛋鸡存栏处于低位，叠加高温产蛋率下降，鸡蛋价格上涨7.0%，拉动CPI环比约0.03个百分点。

2）能源层面，受国际油价下跌影响，国内能源价格下跌约1.9%，其中汽油价格下跌4.9%。

3）核心CPI下跌0.1%，基本符合过去五年季节性水平。分类来看：

Ø房租季节性上涨0.1%，1-6月份累计下跌0.3%，弱于过去三年同期均值的0%，租金尚未看到企稳的迹象。

Ø核心商品中，耐用品方面，汽车、家用器具价格下跌，通信工具价格上涨，金饰品价格下跌。交通工具价格跌幅持平于0.4%，通信工具价格上涨0.7%，家用器具价格下跌1%，金饰品价格下跌8.7%。非耐用品方面，酒类价格下跌0.3%，较季节性水平偏弱；衣着价格季节性下跌0.1%；中药价格持平，西药价格下跌0.1%。

Ø核心服务中，出行相关价格下跌，医疗服务和家庭服务价格上涨。“受航空公司下调燃油附加费、淡季出行需求有所回落等因素影响，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费价格分别下降5.3%、4.0%和0.7%，合计影响CPI环比下降约0.04个百分点；受部分地区政策性调价影响，全国医疗服务价格上涨0.3%，影响CPI环比上涨约0.02个百分点。”

（二）PPI：环比下跌，同比继续上行

主要受国际油价下跌的影响，PPI环比下跌0.3%，连续8个月上涨后首次转跌。但在低基数效应带动下，PPI同比从3.9%继续回升至4.1%。

环比来看，PPI的行业价格主要有三条线索：

一是，国际原油价格下行，影响国内相关行业价格下降。原油化工链条对PPI环比的拖累约0.33个百分点。石油开采价格下跌16.0%，精炼石油产品制造价格下跌3.1%，降幅比上月分别扩大14.2个和2.8个百分点；化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业价格由上月上涨分别转为下跌2.0%和0.8%。

二是，以AI和绿色化为核心的中游装备制造业供需格局优异，产业升级加快，价格继续上行。中游装备制造业价格环比上涨0.26%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布），对PPI环比的拉动约0.11个百分点。据统计局解读，“人工智能覆盖场景不断拓展，新原料新材料广泛应用，绿色化转型持续推进，带动虚拟现实设备制造价格环比上涨8.4%，可穿戴智能设备制造价格上涨3.4%，工业控制计算机及系统制造价格上涨3.3%，工业机器人制造价格上涨0.5%；电子专用材料制造价格上涨2.5%，碳基纳米材料价格上涨1.9%”。

三是，受季节性因素影响，部分行业价格走势分化。“‘迎峰度夏’备煤及制冷产品需求增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨5.6%，家用制冷电器具制造价格上涨0.6%，制冷空调设备制造价格上涨0.4%；夏季降水、光照及风力充足，水力发电、太阳能发电、风力发电价格分别下降9.1%、2.5%和2.2%”。

四是，有色和下游消费品链条行业价格小幅下跌，钢材和非金属建材链条价格小幅上涨。